海容冷鏈：伴隨生鮮時代崛起的商用冷柜制造“龍頭” | 專注主業公司系列

時間：2023-01-28 19:58:39來源：food欄目：冷鏈新聞閱讀：

作者 | 關爾

流程編輯 | 小白

“

缺點是研發投入率僅3%。

”

風云君是參加工作、搬家隨時帶著冰箱后，開始喜歡囤速凍水餃、速凍包子、速凍丸子等速凍產品的。

別的不說，光是方便快捷易操作，只要學會煮水，就能吃上一頓熱乎的飯，在最短的時間里解決“溫飽”問題，就值得風云君時不時地買上幾包，備在冰箱里了。

更別提夏天在冰箱里塞點冰淇淋、整點冷飲，在家想吃就吃，想喝就喝，那滋味，別提有多爽了~

相信有不少人和風云君是一樣的，廚藝更高超的還能隨時在盒馬鮮生、美團、餓了么等生鮮app或外賣app上挑選食材，不用出門就輕松買菜，燒頓好菜犒勞犒勞自己。

而這一切，都有賴于冷鏈物流、冷鏈設備的高速發展。

今天，風云君就來介紹介紹一家商用冷柜上市公司——海容冷鏈（603187.SH）。

（圖片來源：公司官網）

一、專注主業，商用冷柜貢獻收入和利潤

（一）專注商用制冷設備主業

海容冷鏈的前身是青島海容電器有限公司，成立于2006年8月，并于2014年7月在新三板掛牌（830822.OC）。

2018年3月，海容冷鏈在新三板摘牌。8個月后，即2018年11月末，海容冷鏈成功登陸上交所，成為了主板上市公司中的一員。

截至2019年末，公司法人、董事長及總經理邵偉直接持有海容冷鏈24.73%的股權，是上市公司的實際控制人。從新三板掛牌起，海容冷鏈的實際控制人未曾發生變更。

自成立以來，海容冷鏈一直以為其他制冷產品供應商提供ODM服務并研發、生產、銷售商用制冷設備為主業，深耕商用冷鏈產品14年，不搞跨界多元化和外延并購，專注主業，這點值得表揚。

（二）主要客戶集中

海容冷鏈對國內外客戶主要以直銷為主，對國外少量的貿易商和經銷商也采用直銷模式。

2015年~2017年，海容冷鏈直銷貢獻的收入占比均在96.11%以上。

直銷模式下，海容冷鏈的主要客戶包括：

1、下游快消品行業的生產制造商，跨冰淇淋、乳制品、冷凍食品、冷飲、啤酒等子行業，主要代表為聯合利華（和路雪）、雀巢、伊利、蒙牛、農夫山泉等；

2、國內ODM客戶，如知名制冷產品制造商美菱、合肥晶弘（格力集團下屬公司）、康佳等；

3、國外ODM客戶為ODM采購商，采購的產品將銷售或租賃給其終端客戶（如百事可樂、可口可樂、全家、Godiva等）；

4、中間貿易商、經銷商，為其終端客戶（制冷設備制造商）匯總訂單進行采購。

由于主要客戶基本都是知名的下游快消品生產商，和ODM模式下客戶的采購量較大，所以海容冷鏈的客戶集中度較高。

2015年~2019年，海容冷鏈前五大客戶銷售額占總營收的比重分別為42.96%、36.48%、47.3%、44.64%和43.97%，對大客戶的依賴程度較高。

不過，前五大客戶均不是海容冷鏈的關聯方。

（三）所在市場競爭充分，以商用冷藏柜、冷凍柜為主

1、行業現狀

海容冷鏈所在的冷鏈設備行業處于食品冷鏈的銷售終端環節，生產的產品屬于輕商用制冷設備下的商用展示柜品類。

（食品冷鏈制冷設備分類，來源：公司公告及公開信息，市值風云整理）

目前，國外的商用展示柜市場由AHT奧特、LIEBHERR利勃海爾等大型制造商主導，國內商用展示柜市場則不乏大型白色家電生產商、專業商用展示柜企業和中小玩家的參與，競爭較為激烈，未形成大型專業性的壟斷企業，行業集中度較低。

對于海容冷鏈來說，產品相似的直接競爭對手包括海爾冰柜（青島海爾）、海信冷鏈（海信電器）、松下冷鏈（三洋電機）等大型家電制造商，也包括浙江星星冷鏈、凱雪冷鏈（831463.OC）、澳柯瑪（600336.SH）等專業冷柜生產商。

大型家電制造商的冷鏈設備業務一般通過獨立業務部門或子公司的形式運營。

專業冷柜生產商的經營范疇可能還涵蓋冷庫、冷藏車制冷機組等其他大商用制冷設備及組件。

2、商用冷凍展示柜貢獻收入和利潤

海容冷鏈屬于商用展示柜制造商，產品主要分為商超展示柜、商用冷藏展示柜、商用冷凍展示柜、商用智能售貨柜等四類。

其他冷鏈產品（如超低溫柜、冷鏈物流周轉箱）及配件等在其他業務收入中核算。

（上排黃框內為海容冷鏈商用冷凍展示柜產品、下排綠框內為海容冷鏈商用冷藏展示柜產品，圖片來源：公司官網）

其中的商用智能售貨柜是海容冷鏈于2018年推出的與人工智能相結合的新產品，具有靜態及動態識別、重力傳感、預約自提和自動販賣等技術特點。

（海容冷鏈商用智能售貨柜產品，圖片來源：公司官網）

那商用冷藏展示柜和商用冷凍展示柜二者有什么區別呢？

很簡單，冷藏展示柜的儲藏溫度為0°~10°，主要訴求是保鮮；而冷凍展示柜一般追求深度冷凍效果，儲藏溫度小于-18°。

近五年來，商用冷藏展示柜和商用冷凍展示柜構成了海容冷鏈主營收入八成甚至九成的收入。其中，商用冷凍展示柜在總營收的占比基本保持在65.5%~73.3%左右，是海容冷鏈的主要收入來源。

從兩類主要產品的毛利率對比可以看出，商用冷凍展示柜的毛利率在34%~38%左右浮動，略高于近五年來毛利率在16.43%~28.29%區間徘徊的商用冷藏展示柜。

如此看來，商用冷凍展示柜也是海容冷鏈的主要利潤來源。

3、保修期較長，售后服務費增加

不論是商用冷凍展示柜還是商用冷藏展示柜，制冷設備產品都屬于耐用品，使用壽命一般可以達到10~15年，迭代周期較長。

一般地，海容冷鏈為整機提供1~5年的保修服務。

（海容冷鏈的退換貨及保修政策，來源：公司招股說明書）

根據風云君在京東查詢的結果，海容冷鏈制冷設備產品保修期一般為5年。較長的保修期和日漸龐大的銷售規模，使得海容冷鏈的售后服務費逐年增加。

（京東上隨機查詢的海容商用展示冷柜的保修期，圖片來源：京東）

2017年海容冷鏈的售后服務費僅占銷售費用的10.79%，占收入的0.86%。

而這兩個指標，在2019年分別擴大至19.73%和1.97%，預計未來幾年海容冷鏈的售后服務費還會持續增加。

4、核心原材料依靠外采

另一方面，海容冷鏈的商用展示柜的制冷功能主要通過壓縮機等核心部件實現。

其中，2018年上半年壓縮機在主要材料成本中占比為37.21%，是海容冷鏈最重要的核心原材料。

一直以來，海容冷鏈對外采購的壓縮機主要是恩布拉科、東貝（東貝電器）和華意（長虹華意）等國內外知名壓縮機品牌，部分為客戶指定的壓縮機品牌型號。

（來源：公司招股說明書）

盡管目前壓縮機市場充分競爭，但與擁有自主研制壓縮機技術的白色家電生產商相比，海容冷鏈的冷鏈設備產品制冷技術打了點折扣，白色家電生產商更易打破行業技術門檻，進一步參與到同質化產品的競爭中來。

2015年海容冷鏈針對下游冰淇淋市場，推出SD151系列的小容量商用冷凍展示柜在當年大獲成功，但次年卻因客戶需求減少、競爭對手跟進推出類似產品導致2016年海容冷鏈小容量冷凍展示柜的銷量較2015年驟減46.23%。

同時，2017年起海容冷鏈每年投入研發的費用約為各期收入的3.2%左右，研發人員占員工總人數占比不到6.6%。

前者略低于同行業的凱雪冷鏈，后者遠低于海爾智家。

二、業績基本持續增長

近年來，隨著人均可支配收入的提高，消費升級的趨勢越發明顯。

2013年，生鮮電商迎來擴張和并購熱潮。

在阿里巴巴打造的盒馬鮮生曝光后，這種“線上下單+線下門店”、“零售+餐飲”的新零售業態受到熱捧，永輝超市（超級物種，可下載市值風云APP獲得永輝超市研報）、蘇寧易購（蘇鮮生）等生鮮電商品牌不斷涌現。

2019年，經歷過一波“關店潮”的行業洗牌，安鮮達、迷你生鮮、妙生活等中小玩家陸續離場，阿里、騰訊、京東等多個巨頭紛紛加大布局：阿里的首家盒馬菜市開業、騰訊投資社區菜市志——誼品生鮮、京東推出七鮮生活等。

另一方面，根據前瞻產業研究院數據，2010~2018年我國速凍食品行業銷售收入持續增長。

（圖表來源：前瞻產業研究院）

再來看一組數據，根據BSRIA統計，我國便利店零售營業面積、超市零售營業面積、大型超市零售營業面積在2013~2017年間的 CAGR 分別為 9.8%、3.3%、3.3%。

得益于近幾年來便利店、超市的擴張，生鮮電商、速凍食品的快速發展以及下游快消品行業的弱周期性，作為生鮮電商（尤其是有線下門店布局的生鮮電商）和速凍食品必備的陳列設備制造商，海容冷鏈在2015~2019年業績（除2016外）都呈持續增長趨勢。

特別是2017年起，海容冷鏈每年的總營收保持著雙位數的增速。2019年，海容冷鏈的總營收突破15億元，較2018年增長26.73%，增幅創下近五年新高。

其中，根據近兩年的地區收入占比，約64%的收入來自國內，約33%的收入來自國外。

盈利能力方面，海容冷鏈的凈利潤與扣非后凈利潤幾乎持平，2019年因政府補貼和理財產品投資收益增多二者差距較以往有所增長。

近五年來，海容冷鏈的凈利潤基本隨收入波動向上，2019年銷售凈利率在2017、2018年下降后再度回升至14.32%。

三、現金流量表表現有優有劣

在現金流量表的關鍵指標上，海容冷鏈的表現則有優有“劣”。

首先，在最近的五個財年里，海容冷鏈的經營性凈現金流量凈額一直持續為正，這是它堅守主業的回報。

其次，由于在各時點的擴產投入不同，自由現金流在2015~2019年期間呈現出由負轉正，但2018、2019年持續減少的趨勢。

接下來是凈現比指標。可以看出，2017年以后，海容冷鏈的凈現比逐年下降，慢慢地偏離了1，說明凈利潤轉化為凈現金流的效率降低了，這值得關注。

最后是收現比。近五年，海容冷鏈的收現比基本在1.01~1.1之間徘徊，2018年、2019年則穩定在1.01左右。

總的來說，就最近五個財年而言，海容冷鏈的現金流量表指標在2017年表現最佳，在2018、2019年稍有下降。

四、營運能力待提升

同樣還有待提升的是海容冷鏈的營運能力。

為了更直觀，風云君將衡量營運能力的兩個指標轉化為周轉天數。

在應收賬款周轉天數上，海容冷鏈總體呈波動向上的趨勢。就數值而言，2019年，海容冷鏈的應收賬款周轉天數達到89天，打破了2017、2018年兩年基本持平的現狀，創下近五年的新高。

在存貨周轉天數方面，雖然近五年海容冷鏈該指標未超過115天，但從2019年海容冷鏈長達111天的存貨周轉天數看，海容冷鏈的存貨周轉效率，似乎又回到了2016年相對較差的水平。

同時，2019年海容冷鏈的存貨在總資產的比重為16.34%，較2018年的比重13.92%略有增長。

五、募集資金的運用

（一）募資擴產

轉板才1年多，海容冷鏈尚無增發事項。如果算上海容冷鏈在新三板的融資，自2014年以來，海容冷鏈共募得7.15億元的募集資金（凈額，下同）。

除將新三板掛牌募集資金1.28億元全部用于補充流動資金和新產品研發外，海容冷鏈將募集資金還用于以下擴產項目：

（數據來源：2019年年報）

截至2019年12月末，原募投項目“年產10萬臺超低溫冷鏈設備項目”變更為“商用立式冷藏展示柜擴產項目”，和“年產50萬臺冷鏈終端設備項目”擴產一同，建設進程均已過半，預計2020年末達產。

在兩類主要產品的產能布局上，海容冷鏈明顯更傾向于銷量更好的商用冷凍展示柜。商用冷凍展示柜2019年產量較2017年增長64.65%，從38.03萬臺增加至62.62萬臺。

而商用冷藏展示柜的產量僅從11.12萬臺增長至12.23萬臺，只增加了10%左右，預計在冷藏柜募投擴產項目達產后才能迎來較大提升。

接下來，海容冷鏈將擬發行為期六年、不超過5.7億元的可轉換公司債，全部用于“智能冷鏈設備及商用自動售貨設備產業化項目”，目前已得到證監會的書面反饋意見。

（二）產銷率

對于制造企業而言，產量有所提升是好事，但單方面的提升就成了壞事。產能隨銷量走高才符合長期可持續發展的規律。

依照慣例，我們通過產銷率這一指標來看看海容冷鏈的銷量是否能跟得上產量的提高。

對于貢獻了近九成收入的兩類主要產品，商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜2019年的產銷率較前四年均有所降低，同時拉低了整體產品的綜合產銷率。

受中美貿易摩擦影響，部分美國客戶在將部分商用冷藏展示柜2019年的采購計劃提前至2018年下半年，導致2019年商用冷藏柜銷量和收入下降，也使海容冷鏈2018、2019年商用冷藏展示柜的產銷率較往年出現先供不應求、再供過于求的異動。

此外，在2015~2017年，海容冷鏈商用冷凍展示柜的產銷率均高于商用冷藏展示柜。而海容冷鏈2016年的綜合產銷率大于1主要系當年常規冷柜產品銷售火爆導致。

近兩年海容冷鏈推出的新產品商用智能售貨柜，其2018年產、銷量分別是2019年的6.78倍和5.86倍，仍處于投放市場初期，收入極不穩定。

同時，因2018年遺留庫存較多導致2019年該產品產銷率異常的高。

總的來說，除2019年外海容冷鏈的產銷率幾乎都趨近于1，生產出來的產品基本都能銷售出去，但仍有可提高的空間。

（三）可支配資金因此提高

募集資金為海容冷鏈帶來的，不僅有產能的擴大、產量的提高，還有可支配資金的提高。

由于海容冷鏈2019年以前不購買理財產品且2019年僅在會計期間滾動購買理財產品但期末無余額，這里的可支配資金主要指未受限的現金和銀行存款。

2018年、2019年，海容冷鏈的可支配資金在總資產中的占比分別為40.15%和35.04%。

但2018年以前，海容冷鏈的可支配資金增長幅度都較小，2018年轉板成功首發上市后，海容冷鏈的可支配資金迅速增加，隨著截至2019年末，72.2%首發募集資金都消耗完畢，海容冷鏈的可支配資金僅增長0.23億元，變動不大。

這說明，轉板后海容冷鏈手中的資金雖然看起來較為充裕，但相比靠自己賺錢積攢閑置資金，海容冷鏈更多地是靠募集資金為賬面可支配資金“撐門面”。

這也難怪，一旦涉及大額的擴產投入，海容冷鏈需要再發行公司債券募資進行補充。

六、有息負債小

從海容冷鏈綜合產銷率常年未超過1來看，目前海容冷鏈的產能尚能滿足需求，因產能受限迫切需要自己掏錢搞擴產的可能性較小，募投擴產項目更多地是為后續的銷售規模增長打下基礎。

擴產花銷大頭有募集資金，賺錢能力尚且在線，尋求杠桿維持生產經營的需求自然就小。近五年來，海容冷鏈的有息負債（主要是銀行短期貸款）規模、占總負債比重逐漸減小，2018年起有息負債連續兩年都為0。

七、結語

股東回報方面，算上在新三板掛牌的三年，除2017年因終止掛牌影響海容冷鏈在當年未進行分紅，2014~2018年四年間海容冷鏈在各期的股息支付率分別為57.53%、25.42%、23.82%和34.46%。轉板后分紅比率依然不低。

在累計口徑上，海容冷鏈累計分紅1.38億元，累計股息支付率為31.69%，累計派息融資比為19.31%。

而同行業的四方科技（603339.SH）的累計股息支付率為24.63%，累計派息融資比為25.36%。

相較之下，海容冷鏈在分紅指標上不遜色于同行業的競爭對手。

綜合全文，海容冷鏈能專注于商用冷鏈設備，自2012年起業績、凈利潤基本保持正向增長，經營性凈現金流常年為正，在競爭激烈的商用展示柜行業中算得上是一家能賺錢的小公司。

由于核心制冷部件并非自研而是依賴外采、研發力度不算很強，嚴重依賴大客戶，海容冷鏈的產品在目前的行業格局中缺乏絕對競爭優勢。

公司在存貨周轉效率和凈現比上，也有待提高。

同時，對應可能成為未來增長點的新無人零售業態，海容冷鏈的商用智能售貨柜產品才剛剛起步、競爭者眾多，下游距普及還很遠。

想真正戴上“龍頭”二字皇冠，海容冷鏈恐怕仍需努力。

風云研究手記

海容冷鏈主要是商用冷藏和冷凍冷柜的，所謂的商用就是to B的商業模式。

目前倒不是很看好海容冷鏈，最關鍵的原因就是商業模式不是特別好（不是經常高頻使用），冷柜屬于耐用品，使用壽命是一項非常重要指標，使用壽命長達10-15年。

To B 業務會導致毛利率沒那么高（30%左右毛利率），前五大客戶比較集中，依賴伊利、蒙牛、聯合利華等大客戶，溢價能力不高（高應收賬款），而且使用壽命周期長意味折舊這塊市場增量很小。

根據整個市場=新增+折舊，現在還是靠老客戶，一旦最近幾年較火的生鮮市場（比如盒馬、永輝）快速擴張戛然而止，公司營收增速馬上下來。

好的商業模式是什么？

投入少回報高，高頻（高周轉率）、高毛利率（定價權）、護城河（不受競爭沖擊毛利率，收入不受周期波動）……

在高頻消費上，比如茅臺經常喝；蘋果手機更新換代；海天味業的醬油……

在毛利率上，整體行業競爭激勵，行業格局不像白電家電一樣已經經過90年代白熱化的價格戰之后形成了寡頭壟斷，未來會不會受到市場競爭而降低毛利率，也是海容冷鏈比較擔憂的問題。

（資料來源：招股說明書）

第二個原因也是海容冷鏈還是個小公司，固定資產投資較高，自由現金流，利潤大部分用來資本支出了，2012年-2019年凈利潤合計8.14億，而資本支出就有6.38億……

海容冷鏈產品最核心的零部件是壓縮機，但也是采購別人的，目前還看不到研發實力，更類似于組裝商。

像這種企業，只有要搞研發才有出路（但海容冷鏈研發投入率僅3%），而且一定要等到價格戰之后才能投資，否則很可能熬不過價格戰。

比如2000初家電領域牛哄哄的長虹、格蘭仕、科龍等等，早已在競爭中消失不見……

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