三全食品（002216）兩強相遇 勝者為王

　　速凍食品行業將進入加速發展期　　行業在過去十年保持高速發展我國速凍食品行業的發展動力來自國民經濟的快速發展，居民收入

河南食品網訊： 　　速凍食品行業將進入加速發展期

　　行業在過去十年保持高速發展我國速凍食品行業的發展動力來自國民經濟的快速發展，居民收入水平、城市化率的不斷提高，生活節奏的不斷加快。在這樣的大背景下，居民的生活習慣逐漸發生改變，對方便、快捷的飲食方式需求加大，同時又追求新鮮、健康，而這些正是速凍食品的核心價值所在。2006-2010年速凍食品行業規模以上企業收入年復合增長率22%，凈利潤年復合增長率為26%。單看速凍米面行業，2011年1-11月規模以上企業共生產產品306萬噸，同比增長27%。

　　行業集中度穩步提升

　　速凍米面行業產量分布具有明顯的地域性，河南一省產量就占全國的70%，其中三全和思念兩大品牌行業占有率共計約50%，還有包括云鶴、笑臉、胖哥等60多家規模以上企業。去年底河南提出了“打造全國最大的優質速凍食品基地”的目標，進一步鞏固其在速凍食品行業的龍頭地位。2003年后，小企業逐漸被淘汰，而規模以上企業的數量則從2003年的106家提高到2011年的249家，市場份額逐步向大企業傾斜。前四大企業三全、思念、龍鳳和灣仔碼頭的市場占有率不斷提高，2003年合計約42%，2011年已超過60%，行業進入中上集中寡占階段。集中度提升帶來費用減少及盈利能力回升2005年后，速凍食品行業競爭的不斷加劇和成本壓力使毛利率出現下降，從2005年的19%降到2011年的16.9%。但另一方面，企業生產效率的提高使期間費用率下降，三費在2005-2010年間下降了約6個百分點，從而使凈利率同期提高了3個百分點達到5.3%。黃金產業魅力不減，趨勢有利龍頭企業國家的“十二五”規劃中，到2015年冷凍食品行業的預期發展目標是1000億，比2010年的510億實現翻番，年復合增長率15%。業內普遍認為未來30年仍然是行業的高速發展期。經過十年的高速發展，速凍食品行業格局已趨于穩定，渠道、物流、規模效應和品牌所構成的行業壁壘不斷提高。未來龍頭將越做越強，中小企業只得以差異化立足。三全食品：穩健、專注成就行業龍頭速凍米面行業中，三全和思念共占約45%的市場份額。但從2007年后，思念的收入和利潤出現下滑，而三全則穩扎穩打，2006-2010年收入年復合增長率16%，并在2010年第一次在收入和利潤上超越思念。三全市占率長期保持行業第一，而且與第二名思念的差距逐年拉大，2010年達到27.34%，2006-2010年提高了7個百分點。2011年前三季度三全實現銷售收入18.8億元，同比增長40.8%;實現凈利潤9039萬元，同比增長42.4%。無論是絕對還是相對指標，三全都已跟思念拉開差距。未來，三全仍將堅持擴大市場占有率為主的思路，預計5-10年內可達40%。公司不僅將分享行業高增長帶來的收益，還會奪取競爭對手增長乏力留下的空間，速凍米面雙寡頭局面可能會變成三全一家獨大。

　　產能進入加速擴張期

　　2012-2013產能擴張加速截至2011年底，三全總產能共計26.6萬噸。包括鄭州老基地9.9萬噸，鄭州基地一期11.7萬噸和成都基地5萬噸，其中成都基地已在去年10月達產。2012-2013年產能擴張將提速，今年鄭州基地二期15萬噸可部分釋放，太倉基地7萬噸，天津基地9萬噸年底或13年初達產。假設鄭州基地二期第一年產能釋放60%，第二年100%，華東和天津基地第一年釋放70%，第二年100%，則公司2012年總產能達36萬噸，2013年達53萬噸。水餃湯圓仍為營收主力由于新工廠主要生產餃子和湯圓，因此餃子和湯圓未來的占比會進一步提升，是公司增長的主要動力。另外，高端產品(狀元字號系列、果然愛、禮品裝龍舟粽等)在收入中的占比也會不斷提高，目前約20%，其余80%為中端產品。

　　渠道下沉經銷商占比提高

　　公司變革銷售渠道消化新增產能三全的銷售渠道以直營和經銷商為主。公司在全國近30個一線城市都設有分公司或子公司，直接控制一線市場，二、三線城市主要由經銷商來做，現有經銷商1000多家。近年來，由于二、三線城市增長較快，經銷商貢獻的收入占比一直在增加，估計目前約60%。未來，二三線城市仍是主要的增長動力，為開拓這部分市場，渠道需做深做細，因此經銷商的數量還會提高，預計幾年后經銷商貢獻的收入占比可達80%。我們認為公司目前的渠道體系已經較成熟，直營與經銷結合的模式既保持了對終端和市場的掌控又發揮了經銷商鋪貨快滲透力強的特點。雖然經銷商占比提高會對毛利率產生負面影響，但管理費率亦會相應下降，因此凈利率仍可保持穩定。另外，各一線城市的分公司和子公司除了負責直營負責對周邊二、三線城市經銷商的管理，公司的ERP系統也對經銷商庫存進行檢測，所以公司對渠道的各個層面仍具有較強的控制力，這點在產能擴張的過程中顯得至關重要。金葡菌事件無礙公司發展我們認為金葡菌事件對公司四季度銷售情況造成了拖累，但影響不大。10月份的提價配合旺季的促銷，既刺激了市場需求又保持了毛利率的穩定，因此我們對去年四季度和今年一季度的銷售情況還是樂觀的。事件所涉及的產品覆蓋面不大，媒體炒作也已結束，不會對2012年業績產生顯著影響。

　　今年成本可控毛利率或迎拐點

　　2012年成本壓力緩解公司各主要產品的成本構成中，占比較大的原材料為肉類、糯米和面粉。2010-2011年原材料價格上漲，面粉同比分別上漲約11%、16%，豬肉同比分別上漲3%、43%，2011年肉價上漲尤為突出，導致2011年前三季度毛利率同比下降了1.47個百分點。為消化成本壓力，公司圍繞水餃在4月和10月進行了兩次提價，總體幅度約15%。10月后豬肉價格環比回落，CPI也進入下行通道，公司四季度成本壓力得到緩解。我們認為原材料價格穩中有降的趨勢至少將在今年上半年持續，成本壓力將得到一定程度的緩解。公司毛利率將迎來拐點2007年后，受金融危機、成本上漲、市場競爭加劇等因素的影響，三全的毛利率都出現了不同幅度的下降，但受益于經營效率的提高和銷售體系的不斷完善，期間費用率從2008年到2010年下降了5.35個百分點，凈利率提高了0.75個百分點。2011年四季度以來，成本壓力逐漸得到緩解，而這種趨勢有望在今年延續，加上公司去年提價約15%，所以今年毛利率有望出現小幅回升。

　　盈利預測及估值

　　公司今年將有大量新增產能釋放，預計比2011年全年增加60%，我們對公司的銷售持樂觀態度，這主要基于：1、行業的高景氣度;2、主要競爭對手思念增長乏力;3、公司渠道體系完善，終端控制力強，三四線城市需求大;4、龍頭地位突出，主導市場定價，促銷手段靈活。2012年成本壓力將得到緩解，2011年10月又剛剛提價，毛利率有望出現拐點。若費用率也能保持穩定，則經營就不會有大的風險。預測2011年收入26.6億，同比增長38%，凈利潤1.6億，同比增長31%。2011-2013年EPS分別為0.76、1.02、1.40元，對應P/E分別為36，27，20倍。估值回歸，給予“增持”評級，目標價32元。